大公国际：生猪养殖行业2020年信用风险展望

发布日期：2020-02-25 16:29:39 来源：互联网

2019年受非洲猪瘟疫情的影响，国内市场猪存量持续下降，猪肉价格的回暖推动生猪养殖企业盈利的大幅改善，但受养殖成本的增加，行业进入整合期。预计2020年生猪价格仍保持在高位，行业集中度将有所加强。

监管政策：中央及地方政策密集出台，长期积极引导规模养殖， 2020年生猪市场供应及价格有望企稳。

行业概况：非洲猪瘟及环保限产政策导致产能快速去化，猪肉价格连续上涨，预计2020年猪周期仍处于上行；2020年受“新型冠状病毒肺炎”疫情影响，生猪养殖行业短期内将面临一定压力，长期仍将维持稳定。

企业概况：2019年受养殖成本及非洲猪瘟的影响，中小生猪养殖场和散户数量逐渐减少，龙头企业市场份额有所提升。

信用质量：2019年共有1家生猪养殖企业发生实质性违约， 伴随猪肉价格的上涨以及中小生猪养殖场数量的减少，生猪养殖企业信用质量有所改善，2020~2022年为生猪养殖行业偿债的高峰期，但到期偿债规模较小，行业整体偿债压力较小。
 

监管政策

2019年，政府先后出台猪瘟防疫、稳定生猪生产供应等政策，积极引导规模养殖，2020年猪肉市场供应及价格有望企稳。

2019年初，非洲猪瘟疫情向大规模养殖场蔓延，2019年2月24日，农业农村部正式下发了《全国非洲猪瘟等重大动物疫病区域化防控方案征求意见稿》和《全国非洲猪瘟防控工作方案（2019年）》（征求意见稿），将全国区域划分为北部区、西北区、东部区、中南区和西南区等五个大区，各大区牵头省份由区域内各省轮流承担；在调运政策上可实施差异化管理，防控生猪从疫病高风险区向疫病低风险区流动。2019年3月7日，广东、福建、江西、湖南、广西和海南六省正式建立非洲猪瘟等重大动物疫病区域化防控联席制度，目的即在规范生猪及其产品的调运监管以及保障区域内生猪产销平衡。

针对非洲猪瘟疫情，我国在疫苗研究和监管方面也采取了一系列措施。2019年4月，农业农村部办公厅发布《关于切实加强重大动物疫病强制免疫疫苗监管工作的通知》；2019年7月，国务院办公厅印发《关于加强非洲猪瘟防控工作的意见》。

整体来看，我国目前主要的猪用疫苗有口蹄疫疫苗、伪狂犬疫苗、圆环疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳疫苗、细小病毒疫苗等，其中口蹄疫疫苗是市场规模最大的疫苗种类。2019年3月，我国成功分离出中国第一个非洲猪瘟病毒毒株；2019年4月，创新了非洲猪瘟候选疫苗，实验室阶段研究证明其中两种候选疫苗株具有良好的生物安全性和免疫保护效果；2019年8月，筛选出一株非洲瘟疫双基因缺失弱毒活疫苗，已完成了实验室研究并提出生物安全评价申请；2019年10月，我国首次解析出非洲猪瘟病毒结构，基本完成中试阶段。

随着非洲猪瘟疫情的爆发，我国大范围扑杀感染猪瘟的生猪，导致生猪数量、猪肉产量等下降，产能缺口不断增大；此外，我国很多生猪散养户甚至规模养殖场由于疫情影响而清养，其中很多都出现了亏损从而退出生猪养殖行业，产能缺口基本上主要依靠行业内有能力扩张的企业进行补充，但产能缺口仍较大，供不应求，导致猪肉价格持续上涨。

针对猪肉价格持续上涨问题，2019年9月，中国银保监会办公厅和农业农村部办公厅发布《关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知》，通知要求银行业金融机构要进一步加大对生猪产业的支持，对符合授信条件但暂时遇到经营困难的种猪场（地方猪保种场）、生猪规模养殖场和屠宰加工企业，要做好相关金融服务，不得盲目限贷、抽贷、断贷；鼓励银行业金融机构不断完善创新金融产品和服务模式，建立健全生猪产业贷款尽职免责和激励约束机制，并加强各方政策联动，从融资担保、开展政策性保险等方面充分拓宽风险抵补渠道，切实建立健全生猪产业风险缓释机制；提高能繁母猪、育肥猪保险保额，暂时将能繁母猪保险保额从1，000~2，000元增加至1，500元、育肥猪保险保额从500~600元增加至800元。

2019年12月9日，农业农村部印发《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》。《方案》提出“像抓粮食生产一样抓生猪生产，把生猪稳产保供作为农业工作的重点任务抓紧抓实抓细，千方百计加快恢复生猪生产，千方百计确保元旦春节和两会期间猪肉供应。”此外，此次发布的《方案》明确了产销平衡总体要求，提出了分区防控的措施。

2019年12月17日，华储网发布《关于中央储备冻猪肉投放竞价交易有关事项的通知》（下称“通知”）。通知称，华商储备商品管理中心有限公司将组织实施中央储备冻猪肉投放工作，出库投放竞价交易4万吨，这是本年度第六次投放，是12月底3次官方向市场投放储备冻肉，总计12万吨。

2020年2月5日，新华社受权发布《关于抓好“三农”领域重点工作 确保如期实现全面小康的意见》的2020年中央一号文件（以下简称“中央一号文件”），中央一号文件中特别强调2020年在稳定粮食生产、加快恢复生猪生产、加强现代农业设施建设、发展富民乡村产业等方面需要采取有效措施，保障重要农产品有效供给和促进农民持续增收。其中，针对去年影响较大的非洲猪瘟疫情，文件尤其强调了生猪稳产保供是当前经济工作的一件大事，要采取综合性措施，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。同时，将加强动物防疫体系建设，落实防疫人员和经费保障，在生猪大县实施乡镇动物防疫特聘计划。中央一号文件从政策层奠定了生猪养殖行业未来的利好基调。总体来看，随着政府陆续出台的猪瘟防疫、稳定生猪生产供应以及对种猪场和规模猪场资金支持等各方面政策，积极引导我国规模养殖，猪肉市场供应及价格有望企稳。
 

行业概况

2018年中以来，非洲猪瘟、环保限产政策等原因导致生猪养殖产能快速去化，猪肉价格连续上涨，“猪周期”向上演绎；2020年受“新型冠状病毒肺炎”疫情影响，生猪养殖行业短期将面临一定压力，长期仍将维持稳定。

生猪养殖行业是典型的周期性行业，猪肉价格上涨时刺激养殖户的积极性，存栏母猪量增大，造成生猪供给增加甚至过剩，进而猪价下跌，下跌打击养殖户的积极性造成供给短缺，又使得肉价上涨，周而复始。造成猪价波动的主要原因，一是猪有一定的生长周期，这就决定了生猪由产子到投放市场供应有一个时间差，这是猪价周期性波动的重要因素；二是长期以来我国生猪生产一直以分散饲养为主，规模化程度低，放大了猪肉价格的波动性。

我国生猪价格周期型波动的规律，一般3~4年为一个周期，2006年以来我国大致经历了四轮“猪周期”：第一轮猪周期为2006年中至2010年5月，上行周期2年，下行周期2年；第二轮为2010年6月至2014年4月，上行周期约为16个月，下行周期32个月；第三轮2014年5月至2018年5月，上行周期和下行周期分别历时2年；第四轮周期为2018年6月~至今，已历时1年6个月，仍处于上行周期中。本轮猪周期自2018年中开始，猪肉价格连续上涨，尤其是2019年4月以来猪价急剧上涨，22省市猪肉价格从4月12日的22.36元/千克飙升至10月25日的56.02元/千克，明显超出前三轮周期30元/千克的高点，猪肉价格绝对水平创下2006年有数据以来的历史新高。

“猪周期”产生的根本原因是供求关系不平衡。从需求端看，近年来我国居民对猪肉的需求比较平稳，猪肉需求指数主要在3.0上下小幅波动。国家统计局数据显示，2013~2017年全国居民人均猪肉消费量维持在20千克左右，最低2016年为19.62千克，最高为2015年的20.14千克，人均猪肉消费量仅在2018年有所增长，为22.83千克。根据《中国农业展望报告（2015-2024）》预测，居民家庭人均猪肉消费量将从2015年的20.19公斤增至2024年的22.00公斤，年均增长1.0%。

与猪肉消费相比，猪肉供给的波动更为明显，2009年以来生猪供给指数在2.0~4.0之间波动。从生猪存栏量来看，自2012年以来生猪存栏量持续下降。

其原因一是规模化养殖的推进使生猪生长时间缩短，但同时也导致了生猪养殖散户大量退出，生猪供给下降；

二是环保限产政策趋严，2015年以来在中央各部委环保限产政策推动下，各地纷纷制定了划定禁养区和区内污染养殖户搬迁计划，大批生猪被处理，存栏量持续下降；

三是非洲猪瘟导致产能快速去化，2018年8月非洲猪瘟传入我国，由于传染性强，没有有效疫苗，加之一些不法商贩为了牟利违规运输带病猪肉，非洲猪瘟很快传遍全国，导致大批生猪受到感染。根据农业农村部数据显示，截至2019年7月，全国共发生非洲猪瘟疫情143起，扑杀生猪116万余头。这些因素共同导致生猪存栏量从2018年底的3.11亿头急剧下降至2019年10月的1.91亿头，累计减少1.20亿头，同比跌幅达41.40%。而代表补库能力的能繁母猪也同样从2018年末的2，988万头下降至2019年10月的1，924万头，同比下跌37.80%，供给的短缺导致猪肉价格的快速上涨。

加大进口是缓解供给不足的重要手段之一，从历史数据来看，通常猪肉价格上涨时进口量随之提升，尤其2019年10月底猪肉价格创下历史新高，导致10月猪肉进口量当月同比攀升至113.9%。虽然进口量大幅增加，但是由于我国猪肉需求量巨大，且高度依赖于国内供给，根据2018年人均猪肉消费量22.83千克测算全国猪肉直接消费量在318.6亿公斤，而进口量仅为11.9亿公斤，占直接消费量的比重仅为3.74%，占全国猪肉产量的比重仅为2.21%，因此我国进口猪肉的数量偏低，仅能起到缓解作用，长远看难以稳定市场供给。

2020年1月，“新型冠状病毒肺炎”疫情爆发，短期内对生猪养殖行业有所影响，但长期的影响有限。由于国内多地封城，区县、村镇级别均有封锁现象，道路阻断，而国内生猪养殖散养户占比较大，养殖地点多在村镇及周边地区，生猪及饲料调运存在一定压力。屠宰企业原定正月初五陆续开工复产，但由于采购存在一定难度，检疫过程复杂，部分企业开工或有延迟，开工率提升速度或有减缓。湖北省内疫情较重地区屠宰企业短时恢复难度更大，短期看，对生猪养殖行业有一定的影响；长期来看，由于2019年非洲猪瘟的影响，猪肉供需缺口较大，2019年生猪价格升至历史高位，预计2020年生猪价格仍将保持在高位，若疫情持续时间较长，则生猪存栏时间或被迫延长，养殖端销售受阻；加之国内冻品仍有一定库存，而行情淡季高价猪肉对消费抑制作用明显，猪价有下滑可能，但整体来看疫情对供需难有实质性改变，对行情影响度有限。

企业概况

2019年受养殖成本增加及非洲猪瘟的影响，散户数量减少，龙头企业市场份额有所提升，预计2020年中小企业及散户数量将继续减少，行业集中度持续增强。

生猪养殖行业的规模化及集中度较低，散户占猪肉供给的一半以上。近年来生猪养殖规模化比例在持续提升，但龙头企业市场份额较低。生猪养殖户/场按照年出栏数量规模可划分为三类：年出栏 500 头以下、年出栏 500-10000 头、年出栏 10000 头以上，其中第一类通常为散户养殖，后两类为规模化养殖。由于规模化养殖企业在育种、防疫、成本等各方面均具有绝对优势，近年来生猪散养户（指年出栏 500 头以下的养殖户，以下口径相同）在不断退出，养殖规模化比例不断提升。

据《中国畜牧兽医年鉴 2017》数据显示，2007 年至 2016 年，年出栏量在 500 头以下的养殖户出栏量占比由 78%降至45%，年出栏量在 10000 头以上的养殖企业出栏量占比由 4%增至 16%，规模化比例提升明显，但与美国相比仍然较低（美国年出栏 500 头以上的养殖户出栏量占比超过 98%）。

样本数据共选取9家生猪养殖企业，其中温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）、牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”）、江西正邦科技股份有限公司（以下简称“正邦科技”）、新希望六合股份有限公司（以下简称“新希望”）、天邦食品股份有限公司（以下简称“天邦股份”）作为生猪养殖企业的代表企业，成为该行业的龙头企业，2018年五大上市生猪养殖企业的市场份额为6.3%，前五大上市企业市场份额同比增长0.76个百分点，但整体而言，行业内企业竞争相对较为缓和。

唐人神集团股份有限公司（以下简称“唐人神”）、深圳市金新农科技股份有限公司（以下简称“金新农”）、罗牛山股份有限公司（以下简称“罗牛山”）、湖南新五丰股份有限公司（以下简称“新五丰”）构成生猪养殖行业的第二梯队，生猪养殖占收入比重相对较低，主要收入由饲料等构成。根据样本选取的9家生殖养殖企业的资产、收入、现金流等情况可以看出，样本企业的资产负债率普遍处于中等水平，经营性净现金流大部分持续为正。（数据详见附表1）

从2016~2018年生猪养殖企业产销量情况可以看出，样本企业出栏量、销售量和产量均呈逐年增长趋势，主要由于养殖成本上升，规模较小的养殖户难以为继，2019年非洲猪瘟将大比例淘汰中小生猪养殖场和散养户的数量，龙头企业在防疫、土地、资金、人才等方面都有明显优势，市场份额有所提升。此外，由于生猪养殖行业存在较强的周期性，能繁育母猪存栏量也是衡量未来生猪养殖企业的重要指标，根据公开数据显示，截至2019年9月末，温氏股份繁育母猪存栏量约为135万头，牧原股份繁育母猪存栏量约为90万头，新希望繁育母猪存栏量约为20万头。总体来看，随着养殖成本的增加及受2019年非洲猪瘟的影响，中小生猪养殖场和散户数量逐渐减少，龙头企业市场份额迅速提升，预计2020年，中小生猪养殖场及散户数量将继续减少，行业集中度将不断提升。

2019年以来，生猪养殖行业固定资产和在建工程持续提升，产能持续扩张；受肉猪市场价格波动较大的影响，毛利率大幅波动。

生猪养殖行业的特点是产业链较长，饲料屠宰的门槛低，收益相对稳定，但由于养殖技术差距大，生猪养殖行业的收益大幅波动，表现为受肉猪商品市场价格波动较大影响，毛利率处于大幅波动的状况。生猪养殖行业的负债率处于中等水平，一方面由于存货及生产性生物资产的资产价值大部分通过评估取得，另一方面，龙头企业均为上市公司，融资渠道通畅，可以通过定增等来解决资金问题。现金流方面，生猪养殖行业的经营性净现金流多为正，现金流处于较好的状态。

非洲猪瘟疫情发生以来，生猪养殖企业加大了对生物安全防控成本投入，对养殖场生物安全硬件基础设施进行建设改造。同时，为了扩大规模及增大市场占有率，在此基础上也进行产能的扩大。主要上市企业固定资产和在建工程稳步提升，同时在投资性现金流中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金科目持续为正。其中，温氏股份2019年三季度固定资产和在建工程环比增长3.23%和9.56%；牧原股份固定资产和在建工程环比增长6.95%和14.88%；新希望固定资产和在建工程环比增长11.39%和 22.84%。

生产性生物资产科目可以衡量生猪养殖企业未来的盈利能力，是产销量的保障，2019年三季度龙头企业生产性生物资产环比和同比均大幅提升。其中，新希望、天邦股份、牧原股份环比涨幅均超过60%，正邦科技、温氏股份环比分别上涨44.68%和17.17%，大幅上涨意味着未来两年商品猪出栏量也将快速增长。根据生产性生物资产明细项可以发现，大部分公司基本由自行培育贡献增量，在行业产能持续去化的情况下，预计上市企业的产能恢复将相对积极。主要由于龙头企业防疫经验的积累、防疫水平的提升是主要原因，预计2020年出栏量较为乐观，盈利能力将有所提升。2019年上市企业的商品猪出栏量预计有所降低，一方面是非洲猪瘟疫情仍陆续发生，产能受到影响；另一方面，公司增加了留种比例。

信用质量

目前我国主要生猪养殖企业数目较少，大多为实力较强的上市公司，伴随猪肉价格的上涨以及中小生猪养殖场数量的减少，生猪养殖企业信用质量有所改善； 2020~2022年为生猪养殖行业偿债的高峰期，但到期偿债规模较小，行业整体偿债压力较小。

据Wind统计，目前我国主要生猪养殖企业共计28家，主要为实力较强的上市公司，如温氏股份、牧原股份等。2019年发债养殖企业共计3家，其中温氏股份主体评级AAA、牧原股份主体评级AA+、中宠股份主体评级A+，各发行主体评级与相应债项评级均一致。截至2019年末，我国生猪养殖行业存续债项13只，涉及发债主体7家，其中主体评级为AAA的1家、主体评级为AA+的2家、主体评级为AA的2家、主体评级为AA-的1家、主体评级为A+的1家。

从级别调整方面，2019年，共有1家生猪养殖企业级别调级，未有下调企业，其中正邦集团有限公司（以下简称“正邦集团”），上海新世纪资信评估投资服务有限公司将其主体级别由AA-上调为AA，级别调高的原因是国内猪肉消费升级潜力大，行业整合速度加快；正邦集团的饲料业务在行业内已形成一定的品牌和技术优势、生猪养殖业务快速扩张，产能释放效果较好，目前已形成“饲料~养殖”一体化经营模式，产业链较完整；同时，正邦集团经营性净现金流较充足，拥有一定存量的货币资金，且正邦集团可通过银行借款、股权融资及债券发行等方式进行融资，融资渠道较为畅通。

从违约情况来看，2019年生猪养殖行业无新增违约主体。2018年已实质性违约的雏鹰农牧集团股份有限公司（以下简称“雏鹰农牧”）发行的2014年公司债券（以下简称“14雏鹰债”）于2019年6月发生实质性违约。2018年11月5日，雏鹰农牧发行的“18雏鹰农牧SCP001”未能按期足额兑付本息，构成实质性违约，构成违约的主要原因：1、受“猪周期”影响，生猪养殖行业处于全面亏损状态以及受到猪瘟疫病的冲击；2、雏鹰农牧短期偿债压力很大，且根据公司三季报业绩预告，亏损规模未来将进一步扩大；3、截至2018年8月31日，雏鹰农牧存在未结清不良类贷款及欠息情况。2019年6月，“14雏鹰债”发生实质性违约，联合评级维持雏鹰农牧主体级别“C”，债项级别“C”。

2019年，共有三只信用债到期，发行人均为雏鹰农牧，到期需偿还金额20.40亿元，三只信用债中两只私募债已展期，1只公司债发生实质性违约。从存续债到期情况来看，2020~2022年，生猪养殖企业到期需要偿还的信用债规模分别为12.00亿元、16.00亿元和38.30亿元，即2020~2022年是生猪养殖行业偿债的高峰期，但到期偿债规模较小，行业整体偿债压力较小。

总体来看，2019年受非洲猪瘟疫情的影响，国内市场生猪存量持续下降，猪肉价格的回暖推动生猪养殖企业盈利的大幅改善，行业有望迎来周期拐点；同时受养殖成本的增加，行业将进入整合期，中小散户或将退出市场，龙头企业业绩改善幅度将更为显著；但由于生猪养殖行业存在明显的周期性特征，仍需关注其盈利波动风险。虽然政策层面积极恢复猪肉长期供给能力，但政策的落地执行需要一段时间，加上生猪育肥需要半年左右时间，养殖端恢复偏慢，整体生猪及猪肉供应紧缺矛盾短期难以缓和，预计2020年上半年猪价将维持高位水平，到2020年下半年供需矛盾缓解，猪肉价格可能迎来拐点向下。此外，伴随2019年猪肉价格的上涨以及中小生猪养殖场数量的减少，生猪养殖企业2020年信用质量有望改善，但总体仍处于较低水平。